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De haircuts, exit yields, CACs y otras yerbas. Las experiencias de Ecuador y Argentina

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Blackrock Inc. signage is displayed on a monitor on the floor of the New York Stock Exchange (NYSE) in New York, U.S., on Friday, March 31, 2017. U.S. stocks were little changed on the final day of their best quarter in more than a year, as banks resumed their decline amid falling Treasury yields, offsetting gains in utility and real estate shares. Photographer: Michael Nagle/Bloomberg

Por: Alfonso Bermejo Villa

Estrategias de negociación

Esta semana, Argentina y Ecuador han alcanzado acuerdos para reestructurar sus deudas con acreedores privados. Aunque en ambos casos, los actores eran los mismos (liderados por BlackRock), las estrategias negociadoras fueron distintas:

Por un lado, Ecuador hizo un ofrecimiento inicial con mayores beneficios para los tenedores, lo que llevó a que el acuerdo se cerrara en poco más de dos semanas; mientras que Argentina planteó –como línea roja– la “sostenibilidad de la deuda”, es decir, que el pago de los compromisos no pusiera en riesgo la economía del país. Esta condición hizo más complicadas las negociaciones dada la distancia inicial entre las posturas, lo que llevó a que las mismas se extendieran por largos ocho meses.

Por otro lado, Ecuador decidió acordar, en un primer momento, con BlackRock, la mayor sociedad inversora, y luego hacer extensiva la propuesta a los demás grupos acreedores; mientras que – en el caso argentino– los tenedores decidieron negociar de manera coordinada.

Finalmente, Ecuador priorizó la quita sobre el capital, mientras que Argentina se centró —principalmente– en la reducción de los pagos de intereses, logrando con ello hacer más sostenibles los compromisos en el mediano y largo plazo. Para que se entienda, dado que Argentina logró una mayor reducción de la tasa de interés, los pagos de los vencimientos serían –en principio– más fácil de ser asumibles para el Gobierno. Ello no implica que la deuda ecuatoriana no sea sostenible, sino que presume un mayor esfuerzo fiscal para su cumplimiento en el largo plazo.

Alcance de los acuerdos

Por los detalles de los acuerdos, la negociación argentina obtuvo mayores beneficios. Sobre todo si tomamos en cuenta la disminución de las tasas de retorno promedios, con bajadas similares nominalmente, pero con una reducción del 50% en el caso argentino, frente al 42% ecuatoriano. Para que nos hagamos una idea del éxito de la negociación del gobierno de Alberto Fernández, se acordó una tasa de interés promedio de 3,1% (frente al 6,3% inicial) y, la última colocación de bonos en Perú, con tasas históricas, las mismas fueron de 2,39% y 2,78%.

Por otro lado, el Valor Presente Neto (VPN) de cada título de valor original de USD 100, variable clave del acuerdo, en el caso rioplatense alcanzó los USD 54,8, mientras que, en el país andino, este llegó –a la misma tasa de descuento de 10%— a USD 58,9 (+4,1 p.p.).

A continuación, se presenta un resumen de las principales variables

Ecuador Argentina
Deuda nominal 17.375 millones 66.238 millones
Quita sobre el capital 1.540 millones (8,85%) 1.235 millones (1,9%)
Tasas de interés promedio De 9,2% a 5,3% (-42,4%) De 6,3% a 3,1% (50,8%)
Valor Presente Neto (exit yield 10%) USD 58,9 USD 54,8

 

En ambos casos, es importante señalar que la reestructuración permitirá liberar recursos para hacer frente a la pandemia, esto producto de la renegociación de plazos, incluidos los períodos de gracia. Para darnos una idea, se estima que Argentina liberó cerca de USD 37 mil millones; y, en el caso ecuatoriano, estos recursos son, aproximadamente, USD 16 mil millones.

Más allá de los datos financieros

Pero las diferencias en la negociación no han sido sólo técnicas (tasas, plazos, quitas) también se han discutido aspectos políticos de la deuda; en este sentido, el gobierno argentino – apelando a la responsabilidad con sus ciudadanos – planteó la negociación sin condicionantes en política macroeconómica. Por el contrario, en el caso ecuatoriano, como parte de la negociación de los desembolsos del préstamo acordado con el Fondo Monetario Internacional (FMI), en 2018, el gobierno se comprometió (y viene aplicando) políticas de austeridad, lo que ha implicado recortes en el presupuesto público – incluidos el sector salud y educación – la reducción del aparato estatal, que ha conllevado a privatizaciones o despidos en el sector público. Como recordatorio, como parte de las políticas de ajuste del gobierno ecuatoriano, en octubre 2019, se intentó dejar sin efecto los subsidios a los combustibles, lo que originó protestas masivas que terminaron con el saldo de 8 muertos y 1340 heridos. Mantener la soberanía en el hacer político puede resultar fundamental a la hora de planificar la política económica y social post-pandemia, en la medida que se esperan presiones de distintos actores económicos en favor de una rápida reactivación productiva, así como de los colectivos más vulnerables, exigiendo que el crecimiento sea inclusivo.

El posicionamiento de los gobiernos ayudó a marcar los límites de la negociación; en el caso de Argentina, en 2019, al final del gobierno de Mauricio Macri, se estableció un default selectivo[1] al extender unilateralmente los vencimientos de la deuda. En mayo, oficialmente se entró en default técnico al dejar de pagar los vencimientos que tenía en su momento. Alberto Fernández, y su ministro de economía, Martín Guzmán, dejaron claro que la prioridad era la sostenibilidad de la deuda, y que – en este momento – Argentina no podía asumir los vencimientos en el corto plazo, porque se priorizaban las políticas de contención por la pandemia y la reactivación económica, por lo que las ofertas presentadas por el gobierno iban a tener siempre ese horizonte. En el caso ecuatoriano, por su parte, el accionar del gobierno fue distinto, temiendo incumplir los acuerdos con los tenedores y con sus aliados políticos (sobre todo en una coyuntura preelectoral), se decidió pagar, y prepagar, parte de la deuda lo que es bastante cuestionable si tomamos en cuenta que se está frente a una pandemia, las políticas por parte del estado han sido – incuestionablemente – insuficientes[2], y que vienen existiendo retrasos en los desembolsos a servidores públicos, gobiernos locales, proveedores del estado y la seguridad social.

Un tema que está por aclararse, pero que no es menor, y lo comparten ambos países, es el de las Cláusulas de Acción Colectiva (CACs); en resumen, este mecanismo permite que, si una propuesta es aceptada por una mayoría de los acreedores, se obliga a la totalidad de los tenedores de dichos bonos. Esta cláusula es importante porque evita la acción de los fondos buitre (holdouts), quienes buscan el litigio para obtener el total de los compromisos iniciales, más compensaciones, sin que sea relevante la situación económica del país. En la renegociación de deuda realizada durante el gobierno de Cristina Fernández de Kirchner (por el default del 2002), en 2005 y 2010, sólo el 7% de los acreedores no ingresó a los canjes, los que finalmente demandaron a la Argentina, y fueron compensados en el gobierno de Mauricio Macri.

En el caso de las CACs, los tenedores pretenden restar grados de libertad a los gobiernos en la asignación ex post de los grupos de bonos a negociar, y evitar la estrategia Pac-Man, consistente en mejorar las condiciones de bonos aceptados en una operación anterior y reagrupándolos con bonos que no fueron acordados, alcanzando el porcentaje mínimo necesario para activar la CACs de bonos agrupados, incluyendo a los tenedores que en un principio habían rechazado la propuesta[3]. Los resultados de las presiones los conoceremos en breve.

Aceptación de las propuestas

En el caso ecuatoriano, los votos de los acreedores han rebasado las expectativas del gobierno, dado que el 97,8% aceptó su propuesta. La votación se cierra hoy viernes, faltando que emita su voto el 2% de los acreedores. Dadas las CACs, esta minoría está obligada a aceptar los acuerdos, aunque el gobierno ha señalado que tendrán menos beneficios dado que no accederán a los intereses prorrogados que se habían dejado de pagar desde marzo pasado (los cuales han tenido una quita (haircut) de 14%). En el caso argentino, luego de haber llegado al acuerdo con 3 de los más importantes grupos de acreedores, el gobierno ha extendido el plazo al 28 de agosto para el anuncio de los resultados de la adhesión.

Repercusiones

Las repercusiones, por ahora, han sido positivas, lo que se refleja en el riesgo país (JPMorgan) que, en el caso argentino, pasó de 2269 puntos en la apertura el 3 de agosto, a 2.027 al cierre, dos días después (-242 puntos). El día 09/12, en un último día de gobierno de Macri, el riesgo país se encontraba en los 2.180. En Ecuador, luego del anuncio del acuerdo de reestructuración, el 6 de julio, el riesgo país cayó 496 puntos, ubicándose en los 2.783.

***

Aunque la fragilidad económica sigue siendo una variable para tener en cuenta, sobre todo en un contexto de pandemia, donde se ha obligado a poner un freno a las actividades económicas, y – por tanto – una caída en el crecimiento; el haber alcanzado la reestructuración de parte de la deuda externa permitirá – sobre todo en el caso argentino, que cuenta con una política anticíclica – poder invertir en la reactivación de la demanda interna, esperando volver a la senda del crecimiento.

Las reacciones al interior han sido distintas, mientras que en Argentina se ha celebrado el acuerdo, incluso gran parte de la oposición política (salvo por un algún tweet desatinado del ex ministro de Hacienda y Finanzas Públicas) ha expresado su conformidad por el acuerdo; en Ecuador, el canje ha sido celebrado por el gobierno y los grupos de poder económico, pero muy criticado por la población y la oposición. Esto se debe, en gran medida, a las expectativas respecto a las actuaciones previas de los gobiernos; es decir, más allá de los fríos datos económicos, mientras que en un lado se reconoce un gobierno de corte nacional y popular que enfocaría sus esfuerzos en favor de la sociedad en su conjunto; en el otro lado, se concibe un gobierno a favor de las élites económicas que sostienen las políticas de austeridad.

FUENTES:

[1] https://www.elobservador.com.uy/nota/argentina-entro-en-default-selectivo-segun-la-calificadora-standard-poor-s-2019829214456

[2] Ecuador anunció, al inicio de la pandemia, que ponía a disposición recursos equivalentes al 0,5 del PBI, frente al 5% de Argentina, y el 11% de Perú.  https://blogs.iadb.org/gestion-fiscal/es/politica-y-gestion-fiscal-durante-la-pandemia-y-la-post-pandemia-en-america-latina-y-el-caribe/

[3] Para una explicación más amplia, leer: https://www.lanacion.com.ar/economia/deuda-la-estrategia-pac-man-analistas-ven-peligrosa-nid2377240

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